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  • 中信特钢研究报告:出海剑指全球特钢龙头内生外延提高盈利能力

    作者:admin发表时间:2022-08-10

      一、中信特钢:发力“专、精、特、新”做精品,“十 四五”将扩产量 33%至 2000 万吨,内生外延力创全球 最具竞争力特钢集团

      中信特钢深耕特钢主业,拥有兴澄特钢、大冶特钢、青岛特钢和靖江特钢四大特钢 生产基地、两大原材料供应基地、两大产业链延伸基地,形成沿江沿海特钢产业链 战略布局。中信泰富特钢集团股份有限公司(简称“中信特钢”,股票代码:000708.SZ) 是一家大型特殊钢铁企业,拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛 特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地,安徽铜陵特材、江苏扬州 特材两家原材料生产基地,山东泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地,形成了 沿海沿江产业链的战略大布局。

      中信特钢布局合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、 合金钢大圆坯六大产品以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列,品种 规格配套齐全,满足能源、交通、工程机械、航空航天等市场需求。公司产品畅销 全国并远销美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区。

      (一)股东结构:中信泰富特钢投资有限公司持股 75.05%,实际控制人 中信集团持股 83.84%

      2008年,中信泰富特钢集团成立,先后合并青岛特钢、华菱锡钢等公司,2019年大 冶特钢实施重大资产重组,中信泰富特钢集团实现整体上市,上市公司更名为中信 泰富特钢集团股份有限公司。

      根据中信特钢2022年一季报,截至2022年3月末公司第一大股东为中信泰富特钢投 资有限公司、持股75.05%,实控人中信集团通过泰富投资有限公司及一致行动人湖 北新冶钢有限公司和泰富中投间接持有中信特钢83.84%的股权。

      (二)产能与销售:炼钢产能 1646 万吨,2019 年以来炼钢产能利用率均 超 90%、钢材产销量持续增长

      产销:目前中信特钢自有特钢坯材、钢材产能1646、1455万吨, 2019年以来炼钢 产能利用率均超90%,钢材销量上升。

      (1)产能:根据2022年2月23日《中信特钢:公开发行可转换公司债券募集说明书》、 2020年3月6日《中信特钢:关于子公司青岛特殊钢铁有限公司环保搬迁续建项目的公 告》,中信特钢炼钢产能在2019年以来逐步上升,目前炼钢产能达1646万吨、产能 利用率均超90%。根据中信特钢2020年宣传片、公司2019年年报、公司2021年年报, 目前中信特钢拥有特殊钢轧钢产能达1455万吨。

      (2)产销量:2018年以来,公司钢材产销量持续增长,其中钢材销量持续上升至 2021年的1453万吨。

      (三)业务拆分:2018 年以来营收、归母净利持续正增长,机械、汽车 和能源用钢销量占比约 80%

      总量:2018年以来,中信特钢营业收入、归母净利润持续正增长,显示出良好的盈 利能力和成长性。根据公司财报,2021A/22Q1中信特钢实现营业收入973/246亿元、 同比增长28%/7%,实现归母净利润80/19亿元、同比增长32%/1%。

      结构:(1)分行业,机械、汽车、能源业合计销量约占比80%。(2)分产品,合 金钢棒材营收、毛利占比均约50%。(3)分市场,国内市场贡献中信特钢近90%营 收、毛利。

      (四)发展战略:“十四五”产量将扩大 33%,发力“专、精、特、新” 做精品,内生外延创建全球最具竞争力的特钢集团

      2022年规划:根据2021年年报,公司2022年主要生产经营目标为销售1490万吨、力 争1550万吨,同比增长3%~7%,其中出口145万吨、同比增长10%。发挥六大板块 品种优势,加快形成“专、精、特、新”产品集群。发挥科技创新研发优势,加快打 造具有国际影响力的“科创特钢”。发挥产融均衡发展优势,加快构建良性循环的特 钢产业生态圈。发挥信息技术产业优势,加快构建高标准“数智特钢”。发挥协同融 合平台优势,加快形成高质量发展新动能。

      长期战略:根据2021年年报,中信特钢总体发展战略是以高质量发展为主题,深耕 特钢主业,以内生外延的发展路径,做大产业规模,做强细分市场,同时以资本和 服务为纽带,整合上下游资源,构建“资本 制造 服务”的特钢产业链生态圈,创 建全球最具竞争力的特钢企业集团。在国民经济稳步增长,行业形势无重大变化的 情况下,公司力争在“十四五”期间实现:年度特钢产量超2000万吨,主营业务收 入超1000亿元,资产总额超1000亿元,利税总额超130亿元,持续保持行业领先优 势。

      中信特钢深耕特钢主业,拥有兴澄特钢、大冶特钢、青岛特钢和靖江特钢四大特钢 生产基地、两大原材料供应基地、两大产业链延伸基地,形成沿江沿海特钢产业链 战略布局。截至2022年3月末第一大股东中信泰富特钢投资有限公司持股75.05%, 实际控制人为中信集团。公司特钢炼钢、轧钢产能1646、1455万吨,2019年以来炼 钢产能利用率均超90%,钢材产销量持续上升,2018年以来营业收入、归母净利润 持续正增长,合金钢棒材营收、毛利占比约50%,国内市场贡献约90%营收、毛利。 发展战略上,公司计划“十四五”期间扩产量33%,发力“专、精、特、新”做强细 分市场,内生外延创建全球最具竞争力的特钢集团。(报告来源:未来智库)

      (一)规模优势:全球产能最大、品种最全,品种、成本和物流优势明显, 内生外延、资产质量提升提高盈利成长性

      现有规模:中信特钢的特钢产能规模国内排名第一,是全球最大的专业化特殊钢制 造集团,2021年公司特钢粗钢产量占国内重点优特钢企业的比例约10%。特钢行业 具有小批量、多品种的特性,单体特钢企业的规模较小,行业较为分散,2022年中 信特钢1646万吨炼钢、1455万吨轧钢的特钢产能,排名全球第一。根据公司财报、 Wind数据,2018-2021年中信特钢的特钢产量占国内重点优特钢企业比例约为10%。

      规模展望:预计“十四五”产能将扩张22%,内生外延、资产质量改善提升盈利成 长性。中信特钢力争在“十四五”实现年度特钢产量超2000万吨,据此在2022年3月 1646万吨的特钢坯材产能基础上还有354万吨(22%)增长空间。公司将关注国内外 并购机会,并购扩张增强盈利成长性,巩固特钢龙头地位。参考青岛特钢、靖江特钢 等被收购后的经营表现,中信特钢采取技改优化产品质量与结构、改善资本结构等 多项举措,助力被收购企业快速扭亏为盈,资产综合质量明显改善,因此中信特钢 具有对外输出良好的资产管理能力、实现资产深度整合,增强协同效应的能力。

      公司特钢产能规模全球排名第一,中信特钢品种覆盖最全、产品类别最多带来的相 对优势明显。

      1.品种和规格优势:中信特钢提供全球最多产品和规格实现一站式选购,加强产品 间协同效应,由供应产品走向提供材料整体解决方案。

      由于特钢行业技术壁垒较高且用户的需求具有定制化的特点,因此高品质特钢产品 往往具有“小批量、多规格、定制化”的特点。产品结构丰富、规格齐全的特钢企业 往往能够降低获客成本,获取更高的市场份额。根据2021年年报,中信特钢目前拥 有生产3000多个特钢品种、5000多种规格的能力,是全球钢种覆盖面积最齐全、产 品类别最多的特钢生产企业之一,,可为客户提供一揽子的特殊钢材料解决方案。 以汽车用钢为例,2021年汽车行业在中信特钢产品的下游应用行业中的占比达33%, 排名第一。根据官网信息,中信特钢在汽车零部件领域的产品包括轴承钢、合金结 构钢、弹簧钢、帘线钢等。其中,中信特钢旗下的新冶钢汽车零部件有限公司年产各 类型号的汽车轴类毛坯170万支(件),品种多达40余种;五条毛坯产品延伸加工生 产线万支。

      大型特钢企业可应用长流程,国内废钢资源偏紧的背景下,高炉炼铁更低、原材料 供应更稳定,同时废钢杂质含量高,高炉炼生铁更有利于产生高品质钢材。中信特 钢主要生产工艺为长流程,具备1646万吨炼钢产能。根据中国特钢企业协会数据, 2018-2021年中信泰富的长流程生铁产量/粗钢产量均超过85%。在长流程生产中, 中信特钢可获取低成本长协保障原材料供应稳定性。

      3.物流优势:大规模特钢企业可承担专用码头运营成本,提供定制化、一体化物流解 决方案,沿江沿海布局助力公司保持低物流成本。

      公司形成了以公路、水运、铁路为枢纽的全方位大物流格局,为客户提供“定制化” 物流服务。水运成本更低、基地布局贴近终端客户,公司基于自身大物流体系,通 过“整合优化、多式联运”等方式,实现物流提质降本。(1)水运成本相对更低: 囿于数据可得性,我们选择青岛至张家港铁矿石运价进行对比。根据上海航运交易 所、95306数据,2022年5月14日,青岛-张家港2-3万船型运输金属矿石价格为30.5 元/吨,而铁路整车铁矿石运价为116.6元/吨,水运价格优势明显。(2)近终端布局: 中信特钢沿江沿海布,各基地贴近机械、汽车等下游行业终端客户,降低物流成本。 以汽车为例,根据国家统计局数据,2021年中信特钢的特钢基地所在的江苏、湖北、 安徽、山东、浙江五省份汽车产量占全国比例为24%。

      产品种类增加、区域需求转移、管理精细化水平提升促使特钢企业规模优势更加突 出,推动特钢企业从小型化、专业化走向海外扩张、协同发展。具体而言,特钢的 下游主要在机械、汽车等制造业领域,小批量、多品种、高度定制化的特性使得在单 地区单品种需求空间有限,过去选择小型化、专业化的发展路径有利于降低研发、 生产、销售的复杂度,提升运营效率。随着下游特钢零部件种类增加,增量需求由欧 美等发达国家逐步转向亚太发展中国家,传统小型、单一的特钢企业的发展受制于 品种少、研发与海外渠道成本高。大型、综合类特钢企业可在海外布局,在先期对接 全球客户终端需求、降低运输成本上具有优势,多品种的解决方案利于节省客户采 购成本。受益于机器人、物联网、大数据等技术的推广应用,研发、生产、销售、售 后全流程可实现数字化管理、精益管理,供应链在高复杂度下的管理难度下降、成 本降低。因此,近年来全球特钢企业逐步走向全球扩张、协同发展。

      (二)精品战略:强研发迭代动态捕获高景气需求,发力“三高一特”走 向更高端、产品结构持续升级

      1.定位与结构:研发强迭代动态捕获高景气需求,引领产品结构持续升级,提高稳定 且较高的盈利能力

      中信特钢产品以高定位抢占高市占率,强研发迭代动态捕获高景气需求、引领产品 结构持续升级,提高稳定且较高的盈利能力。(1)高定位抢占高市占率:中信特钢 拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大 圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列,产品均属定 位较高的合金钢与特种不锈钢。根据2021年年报,公司轴承钢产销量连续11年全球 领先,高端汽车用钢、工程机械用钢、风电用钢、海洋系泊链钢、矿用链条钢、高 端大圆坯等材料国内市场占有率领先。(2)强研发迭代动态捕获高景气需求:2018 年以来公司新品产量比、产值比远高于行业(2021年分别为33%、35%),持续推 进产品结构升级,提高动态捕获下游高景气需求的能力。根据2022年2月23日《中信 特钢:公开发行可转换公司债券募集说明书》、《特钢之梦——中信泰富特钢集团十 年发展纪实2008-2018》,2009年以来中信特钢每年淘汰10%的品种。根据中钢协 数据,2018年以来兴澄特钢的钢材新品产量比、产值比远高于行业平均水平,2021 年兴澄特钢的钢材新品产量比、产值比分别为33%、35%,行业平均均为17%。2018- 2021兴澄特钢新品吨钢产值高于非新品10%~20%。新品开发迭代转化为产品结构 的持续优化,提升盈利成长性,18Q3以来,中信特钢单季度毛利率稳定性较好。从 2019年以来靖江特钢新品产量率实现对行业均值反超来看,中信特钢具备将研发经 营模式对外输出的良好能力。

      展望未来:中信特钢将重点发展“卡脖子”材料、“三高一特”、“小巨人”等高端 产品,推动产品结构高端化、提升公司盈利能力。根据2021年7月1日公司在深交所 互动易的回答、2021年年报,公司坚持以国家重大工程项目应用、产业价值链的高 端领域和市场需求为导向,着力于解决国内“卡脖子”问题和国际性行业难题。未来 公司将重点发展“三高一特”、轨道交通、航空航天、国防用钢等“高精尖”领域, 在数十个主要细分市场迅速提升竞争力和市场占有率,着力加强协同创新,加快抢占 行业科技制高点,填补高精尖特产品空白,保持全球特殊钢领域的龙头地位。

      中信特钢注重并全面深化产品质量管理体系的建设,产品质量获行业与高端客户认 可。根据中信特钢社会责任报告,中信特钢建立钢铁行业首个六合一管理体系,实 施全流程闭环式质量管理,以实现产品质量的持续提升。公司通过了奔驰、宝马、通 用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等第二方高端客户认证,以及 九国船级社等第三方认证。2017年以来,中信特钢获得多项国家级奖项,并参与18 项国家/行业/团体标准修订和起草。

      公司持续推进智慧制造,数字化、信息化改善产品质量、降低生产成本。根据2021 年公司社会责任报告,中信特钢坚持以“数智引领”为战略指引,全力推动智能制 造、数字化信息化转型进程,实施少人化无人化改造、示范产线建设、全球灯塔工厂 策划,进一步提升公司核心竞争力和创新能力。

      公司研发机构设置完备、技术人员规模第一,3.6%的研发支出占比增强公司技术优 势。(1)机构设置与人员配备:截至 2020年底,中信特钢共有2个国家级企业技术中心,2个博士后科研工作站,及国家 认可实验室、院士工作站、省级特钢工程中心等;拥有集中统一的科研平台——中 信特钢研究院,研究院拥有在册的中高级研究人员500名,并外聘了阵容强大的国内 外院士专家队伍。2021年公司拥有研发人员数达3576人,较2018年扩充约500人, 占比达到15%,人均研发支出达98万元/人。(2)资金投入:2018年以来,中信特 钢研发支出比例保持在约3.6%,研发支出规模上升, 2021年达35亿元。

      专利数:中信特钢专利数排名SW特钢板块第一,但较国际一流特钢企业仍有明显差 距。根据欧洲专利局数据,截至2022年5月13日,中信特钢拥有1578件专利,在SW 特钢企业中排名第一,但较大同特钢、神户制钢等老牌特钢企业仍有差距。

      (三)定价模式:一单一议、成本加成和下游长期战略协同定价模式,保 障盈利能力

      中信特钢产品定价采取“一单一议+成本加成+下游长期战略协同”,保障稳定的盈利能力。中信特钢产品定制化程度高,定价采取一单一议、成本加成模式。同时,公 司追求与客户进行可持续、稳定的战略合作发展关系,客户粘性高,与客户按年度 商定定价模式,协商产品基价后再根据季度或月度钢铁市场和原材料市场行情以及 公司价格政策确定最终价格。加之下游行业分布广泛,在经济发生波动时能够与抗 风险能力较强的高端群体客户共同抵御市场波动,18Q3以来,中信特钢季度毛利率 在15%-20%区间波动,净利率约8%,稳定性优于可比公司。

      中信特钢坚持“为用户创造价值,与客户实现共赢”的市场理念,快速高效响应用户 需求,并建立全产业链上下游关系,建成“利益共同体”,实现“产、销、研、用” 一体化,效益共享、合作共赢,与国内外大批知名企业建立了战略合作伙伴关系,为 客户提供高度定制化的服务并采取先期介入的营销模式,逐步由“经营产品”向“经 营客户”转变,努力转型为“服务型制造企业”。

      (五)综合实力:规模、品种、产品、服务优势共筑强护城河,部分产品 享有 10%~30%的品牌溢价

      中信特钢产能、品种、产品、服务优势共筑强护城河和10%~30%品牌溢价。根据 Mysteel数据,在存可对比数据的8项特钢产品中,6项价格存在明显品牌溢价。具体 而言,2018-2021年中信特钢在齿轮用钢、连铸圆坯、CrMo系合结钢、碳结圆钢、 轴承线材、轴承圆钢的均价处于市场第一档次,较其他钢企均价溢价率约在 10%~30%,仅模具钢因市场样本少且高端,中信特钢均价低于市场均价。

      中信特钢作为特钢龙头,依托全球最大产能、最全品种提供最优特钢解决方案,年 10%新品种,强研发迭代助力产品持续升级、部分产品享受10%~30%的品牌溢价。2022年,中信特钢拥有1646万吨炼钢、1455万吨轧钢产能,规模全球排名第一,预 计“十四五”产能将扩张22%,内生外延、资产质量改善提升盈利成长性。最大产能 带来品种、规格、生产流程、物流的相对优势,并趋于强化。中信特钢提供全球最 多产品和规格实现一站式选购,提供材料整体解决方案;可选择性价比更高的长流 程生产工艺;可承担专用码头运营成本,提供定制化、一体化物流解决方案,沿江沿 海布局助力公司保持低物流成本。考虑产品种类增加、区域需求转移、管理精细化 水平提升,特钢企业规模优势将更加突出,推动特钢企业从小型化、专业化走向海 外扩张、协同发展。中信特钢不仅规模大、品种全,还不断追求精品战略,夯实存 量优势市场,强研发迭代助产品结构持续升级、贡献新盈利增长。公司以高定位抢 占高市占率,轴承钢产销量连续11年全球领先,高端汽车用钢、工程机械用钢、风 电用钢等材料国内市场占有率领先。公司每年10%品种研发强迭代动态捕获高景气 需求、引领产品结构持续升级,新品产量比、产值比远高于行业,新品吨钢产值高于 非新品10%~20%,提高稳定且较高的盈利能力。未来公司将重点发展“卡脖子”材 料、“三高一特”、“小巨人”等高端产品,进一步推动产品结构高端化、提升公司 盈利能力。定价模式上,中信特钢产品定价采取“一单一议+成本加成+下游长期战 略协同”,保障稳定的盈利能力,18Q3以来季度净利率稳定在约8%。此外,中信特 钢推动服务赋能,以市场为导向,与客户共赢发展,打造服务型制造企业。综合来 看,中信特钢规模、品种、产品、服务优势转化为产业链优势,部分产品享有10%~30% 的品牌溢价。(报告来源:未来智库)

      三、海外扩张:海外需求加速增长,公司竞争力突出, 依托中国制造出海打造新盈利增长点

      根据《中信特钢:2022年3月11日投资者关系活动记录表》、《中信特钢:2021年12月 27日投资者关系活动记录表》,公司2022年力争按照20%的增幅出口精品特钢,继 续保持公司在全国特钢出口第一的地位,未来目标出口量占比达到20%,相较于 2021年提高11PCT,创建全球最具竞争力的特钢企业集团。海外并购是中信泰富特 钢成为国际化、全球化特钢企业的重要举措。公司密切关注国际市场的并购时机, 综合评估国外建立特钢生产基地的可行性,在产业链与客户端,寻求多元海外合作 模式,提升公司科技创新能力,拓宽营销渠道,规避国际贸易壁垒及摩擦,提升全球 品牌影响力。

      (一)可行性:海外特钢需求加速增长,政策约束边际放松,为公司提供 新盈利增长点

      2021年公司出口量占比9%,产品下游中汽车、机械占比分别为33%、27%,这两个 领域在海外市场均有明显的需求增长。根据《中信特钢:2021年3月2日投资者关系活 动记录表》,中欧投资协定和RCEP签订后,政策约束边际放松,中信特钢抓住全球 产业链重新布局机遇,抢抓欧洲与东南亚市场,重点提升汽车零部件用钢的市场份 额。

      汽车领域:(1)全球新能源车高速增长带来特钢材料新机会。全球能源清洁化与碳 减排促进各大车企推出新能源车,车型更新带来特钢材料新机会。国际能源署(IEA) 《Global EV Outlook 2021》预计全球新能源车保有量在2021-2030年的CAGR将达 到30%~37%,考虑欧洲地区政策推动力度较大,预计新能源车增速将保持较高水平。 (2)东南亚等海外地区汽车增长空间较大。根据东盟官网数据,2011-2019年,东 盟十国的合计登记道路机动车量CAGR达5%。考虑东盟地区发展中国家受益于全球 制造业转移,经济增长与居民消费潜力提升空间较大,预计未来汽车增长空间较大。

      机械领域:预计东南亚等地区城市化加速带动房地产、基建用机械产品的需求上升。 根据世界银行数据,2020年东盟十国中仅新加坡、文莱、马来西亚的城市化率高于 70%,预计东南亚经济增长带动城市化加速,房地产、基建用机械产品需求上升。

      (二)出海优势:规模、品种、产品优势明显,依托中国制造出海、电商 渠道合作和集团海外资产布局发力海外市场

      中信特钢产品已销至美国、日本以及欧盟、东南亚等60多个国家和地区,在国内产 能规模大、品种全、产品质量优的优势在海外市场可延伸。

      (1)中信特钢规模与品种优势可于海外复制。中信特钢的1646万吨炼钢、1455万 吨轧钢的特钢产能在全球单体特钢企业中排名第一,计划“十四五”期间达到2000 万吨。根据Wind、日本钢铁工业协会、欧洲钢铁协会、冶金工业信息标准研究院、 北美特钢工业协会数据,中国的特钢钢材产量与出口量均居世界前列,中信特钢的 产能规模接近2019年日本的特钢钢材产量1790万吨。在海外复制国内的规模大、品 种全的优势,为全球用户提供一揽子特钢材料解决方案。

      (2)中信特钢产品性价比已具备全球竞争力。以高冶炼难度的轴承钢为例,大冶特 钢、兴澄特钢在轴承钢的纯净度、均匀性已达到国际先进水平,促进提升轴承钢的 产品寿命,而兴澄特钢轴承钢价格明显低于日本,表明中信特钢的特钢产品性价比 已具有全球竞争力。兴澄特钢的轴承钢产销量已连续10年居世界第一, 连续16年居全国第一,高端轴承钢产品市场占有率超过80%。

      中信特钢与部分海外特钢企业专利数尚有差距,但公司研发投入较高,有望转化为 未来产品相对优势。根据中信特钢财报、彭博数据,18Q3以来中信特钢超过3.0%的 研发费用率明显高于山阳特钢、大同特钢、爱知钢铁。

      我国制造业产品性价比提升、海外渠道扩展,整体全球竞争力提升,预计未来机械、 汽车等领域产品有望实现出口量价齐升,带动中信特钢的特钢产品出口量增长。以 工程机械行业为例,根据KHL数据,2021年我国工程机械企业有10家进入全球前50 榜单,全球合计市占率在2016年以来震荡上升,2021年达到17%,位居世界第二。 根据三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、中国龙工、山推股份、山河智能、厦工 股份、浙江鼎力财报,2016年以来,合计海外营收、毛利震荡提升,但由于国内需 求旺盛,海外营收、毛利占比呈现下降趋势。展望未来,2021年7月工信部、中国工 程机械工业协会《工程机械行业“十四五”发展规划》提出目标:2025年出口额将 增长至280亿美元,2021-2025年CAGR达6%,工程机械行业出口额占国际市场比重 由2020年的10%提升至2025年的12%。中信特钢作为国内特钢龙头,已与三一重工、 徐工集团、中联重科等建立战略合作伙伴关系,客户正致力于加快发展海外业务, 尤其是发展海外高端产品,中信特钢有望受益于下游机械公司产品出口需求增加。

      根据日本汽车工业协会、Marklines、Statista数据,1980年以来,日本车企选择大规 模海外建厂适应海外汽车需求增长,海外汽车产量持续提升,进而带动海外特钢需 求增长。日本特钢企业受益于下游日企出海,一方面,日本特钢钢材出口及占比增 长。根据国际钢协、日本钢铁联盟数据,1976年以来日本特钢钢材出口量震荡提升, 特钢钢材出口占产量比例由1976年的18%震荡提升至2021年的44%。另一方面,日 本特钢企业纷纷选择收购或自建海外生产基地满足增长的特钢需求。以山阳特钢为 例,根据其官网信息,1999年以来,山阳特钢在印尼、泰国、美国、中国等地设立 子公司进行海外扩张,截至2020年3月末,山阳特钢在海外共设有10家子公司。2006 年,山阳特钢被日本制铁(原新日铁)收购,与日本制铁普钢业务协同发展。

      (2)中信特钢与阿里巴巴合作,扩展海外渠道,打造全球具有竞争力的品牌。根 据中信特钢官网、中信泰富特钢集团微信公众号 2020 年 10 月 23 日《集团要闻 中信泰富特钢与阿里巴巴签署 SKA 项目合作协议》,截至 2021 年公司已在全球设 立 12 个海外代表处,全力打造国际营销网络。在此基础上,中信特钢与阿里巴巴 集团签约“SKA 项目合作”。中信特钢将与阿里巴巴国际站合作,推动传统特钢企 业进行数字化、智能化转型升级,通过数字化重构跨境贸易,搭建数字化智能营销 体系、打造中信特钢全球分销平台,助力品牌出海。

      (3)中信特钢关注海外并购机会,中信集团拥有钢铁上下游海外资产,运营经验 可为中信特钢出海提供协同。根据《中信特钢:2022 年 3 月 11 日投资者关系活动 记录表》,海外并购是中信泰富特钢成为国际化、全球化特钢企业的重要举措。在 海外方面,公司一直密切关注国际市场的并购时机,综合评估国外建立特钢生产基 地的可行性,旨在拓宽公司的营销渠道和进一步提升国际影响力。除传统因素外, 海外业务成本上主要考虑国际贸易壁垒及摩擦。根据中信集团官网,中信集团是具 有较大规模的综合性跨国企业集团,业务涉及金融、资源能源、制造、工程承包、 房地产等多个与特钢相关的上下游领域,先进材料板块中的中信资源、中信矿业等 子公司已在全球拥有煤矿、铁矿等多种资产,海外资产的运营经验可为中信特钢后 续海外并购提供借鉴与协同。

      3.盈利能力:中信特钢海外盈利能力弱于国内业务和海外特钢企业,海外扩张有望助公司盈利与韧性提升

      中信特钢国内业务VS海外业务:2018年以来中信特钢国内产品售价与盈利水平均明 显高于海外,预计未来海外业务利润提升空间较大。2018年以来国内特钢下游的机 械、汽车行业因更新换代、政策补贴等景气度保持较高水平,公司作为国内特钢龙 头,在获取国内优质订单上具有优势,疫情影响下国内业务恢复速度快于国外,因 此2018年以来公司国内吨钢营收、吨钢毛利均明显高于海外。考虑到国内特钢行业 的竞争加剧,中信特钢已有定位较高,提价带动国内利润增长的空间相对有限,但 海外细分市场特钢需求提升、下游中资企业海外扩张、电商渠道合作,公司出海竞 争力提升,预计未来公司国内外售价差距逐步缩小,海外业务的利润提升空间较高。

      中信特钢海外业务VS海外特钢企业:中信特钢海外产品较海外特钢企业在价格、盈 利水平上存在明显差距,出海扩张有望实现公司盈利与韧性提升。(1)特钢业务层 面:2018-2021年,中信特钢海外业务的吨钢营收逐步升至2021年6314元/吨,较海 外特钢企业10000元/吨仍有明显差距,产品结构差距拖累吨钢毛利,2018-2021年中 信特钢的吨钢毛利在500-800元/吨,而山阳特钢吨钢毛利在900-1600元/吨。(2)公 司层面:从毛利率看,2018年以来,中信特钢海外毛利率弱于海外特钢企业。

      海外需求增长,中信特钢国际竞争力突出,依托中国制造出海打造新盈利增长点。 未来目标出口量占比达到20%,相较于2021年提高11PCT,致力于创建全球最具竞 争力的特钢企业集团。全球新能源车高速增长带来特钢材料更新机会,东南亚等海 外地区汽车增长空间较高,东南亚等地区城市化加速带动房地产、工程机械等产品 的需求上升,海外特钢需求提升。中欧投资协定和RCEP签订后,政策约束边际放松。 中信特钢抓住全球产业链重新布局机遇,抢抓欧洲与东南亚市场,重点提升汽车零 部件用钢的市场份额,为公司出海提供新利润增长空间。中信特钢的规模、品种、 产品优势明显,依托中国制造出海、电商渠道合作和集团海外资产布局发力海外市 场。中信特钢产品已远销美国、日本等60多个国家和地区,轴承钢为代表的产品性 能达国际先进水平,价格明显低于日本,产品性价比已具备全球竞争力。规模大、品 种全、性价比高的优势在海外市场可延伸,进一步夯实海外市场基础。下游机械、汽 车等中国制造竞争力提升、加快推进海外业务发展,带动海外特钢需求提升,电商 合作助力渠道建设。同时,公司关注海外并购机会,母公司中信集团拥有上下游海 外资产,运营经验可提供协同。出海需求增长、公司产品与渠道优势将助力扩大海 外市场份额。考虑中信特钢海外业务盈利能力弱于国内,在价格、盈利上与海外钢 企存明显差距,预计出海扩张有望实现公司盈利水平与韧性的双提升。

      四、财务分析:盈利、控费、经营质量稳中向好,成本 加成定价模式提高控本能力,内生外延助盈利能力提升

      考虑特钢产品结构、生产流程相似性,我们选择太钢不锈、抚顺特钢作为中信特钢 的可比公司,由于 2018 年抚顺特钢处于重整期,故仅保留 2019 年以来数据做比较。 由于特钢产品差异性较大,我们主要对比毛利率与净利率等比率指标。

      (一)盈利能力:2018 年以来,盈利能力相对稳定,产品结构升级有望使盈利能力再提升

      2018年以来,中信特钢的盈利能力相对稳定,主因是特钢行业景气度较高,公司持 续进行产品结构升级、降本增效,未来向国内外高盈利市场发展,预计公司盈利能 力有望进一步提升。

      ROE:2019年以来中信特钢的ROE(摊薄)均超过20%,明显高于可比公司太钢不锈、 抚顺特钢,2021年达到24%。

      吨钢净利:2018-2021年,中信特钢吨钢净利稳中有升, 2021年吨钢净利达548元 /吨。整体中信特钢吨钢净利低于抚顺特钢,高于太钢不锈,主因是产品结构、下游 差异。

      2019年以来,中信特钢成本加成定价模式有效覆盖成本波动,考虑公司定位较高、 下游分散、产品持续升级,叠加物流优势明显,整体控本能力较好,预计未来随着 公司深化降本增效,控本能力将提升。2011年以来,中信特钢的原材料成本占营业 成本比例最大,约为70%。如前文所述,中信特钢产品定价采取“一单一议+成本加 成+下游长期战略协同”的模式,2019年以来,中信特钢成本加成定价模式有效覆盖 成本波动,有效提高控本能力。

      2018年以来,中信特钢期间费用率稳中有降,预计随着公司针对期间费用深入对标 找差,期间费用率有望下降。2018年以来,中信特钢管理、销售费用率下降带动期 间费用率稳中有降,22Q1为6%;研发费用率稳中上升,22Q1达4%。

      获现能力:2018年以来,中信特钢销售现金比率稳中向好(经营现金净流入/营业收 入)从2018年的8%升至2021年的13%。

      营运能力:2019年以来,中信特钢的总资产周转率稳中向好,2021年总资产周转率 上升至1.20次。

      偿债能力:2018年以来,由于技改、新产线投入以及高分红等因素,中信特钢资产 负债率、带息负债占比相对较高,22M3末中信特钢资产负债率、带息债务占比分别 为62%、34%。

      (1)量:根据2021年年报,2022年公司计划钢材销售总量1490万吨,力争1550万 吨,同比增长2.5%~6.6%,其中出口145万吨,同比增长10.3%。因此我们假设2021 年钢材销量同比增长5.3%至1530万吨,结合2023-2024年新建项目投产,“十四五” 规划扩产量至2000万吨,钢材销量均小幅增长。

      (2)价:受益于制造业需求修复,转型升级需求提升,进口替代加速,碳中和促进 钢铁行业高质量发展,预计2022年特钢行业供需改善,中信特钢公司发力“三高一 特”等高端产品持续产品结构升级,出口增加,我们预计2022-2024年公司钢材产品 均价小幅上涨。

      (3)毛利:预计2022年四大矿山2022年铁矿石计划产量增长中枢约2.1%,2022- 2023年全球铁矿石产能扩张、产量提升,世界钢协预计2022年全球钢铁需求继续增 长0.4%,2023年增长2.2%,均较2021年增速2.7%下降,国内粗钢减产压制铁矿需 求,2022-2024年预计国内外铁矿石需求增速下降,国内政策注重铁矿石、焦炭等大 宗商品保供稳价,全球流动性收紧,预计2022年公司成本小幅下降,2023-2024年成 本价格涨幅较钢价偏弱,叠加高端产品投产放量,预计2022-2024年钢材品种毛利将 上升。

      中信特钢作为特钢龙头,全球产能最大、品种最全提供最优特钢解决方案,预计“十四五”产能将扩张22%,增强规模优势;追求精品战略、服务赋能,成本加成定价 夯实存量优势市场;年10%品种强研发迭代,重点发展“卡脖子”材料、“三高一 特”、“小巨人”等助力结构升级,内生外延、资产质量改善提升盈利成长性。产 能、品种、产品、服务优势共筑强护城河和10%~30%品牌溢价。海外需求增长,国 际竞争力突出,依托中国制造出海打造新盈利增长点,公司盈利能力和韧性有望增 强。预计公司2022-2024年EPS为1.91/2.12/2.40元/股,对应2022年5月13日收盘价, 2022-2024年PE为9.07/8.16/7.21倍,2022-2024年PB为2.36/2.14/1.99倍。

      (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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